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近段时间，备受瞩目的CAR-T细胞治疗赛道接连传出重磅消息。

在近期举办的美国临床肿瘤学会年会(ASCO)上，包括传奇生物/金斯瑞生物、亘喜生物、西比曼生物、百暨基因等国内公司都做了CAR-T细胞治疗研发均取得良好成效的口头报告，成为当下医药行业关注的焦点。

6月17日晚，远在大洋彼岸的美国，由高瓴资本参投的美国临床前细胞疗法公司Lyell Immunopharma登陆纳斯达克上市，首日便跌破发行价。

6月18日，继永泰生物、药明巨诺后，港交所又迎来了一家CAR-T细胞治疗公司——科济药业(02171.HK)，发行价为32.8港元，募资净额约29.4亿港元。

可即便有着高瓴、LAV(礼来亚洲基金)、睿远等顶流投资机构的加持，科济药业上市首日仍难逃上市破发的命运。

科济药业上市首日股价跌破发行价 来源：富途牛牛

实际上，CAR-T细胞治疗一直存在价格昂贵、难以规模商业化、靶点同质化严重、市场竞争激烈等隐忧，这也使得细胞治疗上市公司普遍股价表现不佳。

那么，两年合计亏损13.29亿，却有着创新和差异化产品管线的科济药业，是否还有投资价值呢?

一：尚未盈利的CAR-T公司

科济药业成立于2014年，是一家在中国及美国开展业务的生物制药公司，专注于治疗血液瘤和实体瘤的创新CAR-T细胞疗法。

成立至今，科济药业总共进行了6轮融资，吸引了包括鸿创医学、高瓴资本、佐力药业、天士力、光量财略投资等知名基金、资管机构及上市公司。

此次在港交所IPO上市，科济药业引进了礼来亚洲基金(LAC)、新华资本、睿远基金等9位基石投资者。

据招股书显示，科济药业募资净额约29.4亿港元。其中，30%将用于为进一步开发公司的核心候选产品BCMA CAR-T (CT053)提供资金;31%将用于为持续及规划研发公司的其他管线候选产品提供资金;20%将用于开发全面的制造及商业化能力;10%将用于继续升级公司的CAR-T技术及为早期研发活动提供资金;9%将用于营运资金及其他一般公司用途。

科济药业综合损益表 来源：招股说明书

对于一家多年亏损的医药企业而言，能成功挂牌上市无疑能解决融资难题的问题。

据财报显示，科济药业2019年、2020年归母净利润分别亏损2.65亿元、10.64亿元，两年合计亏损13.29亿元。同时，2019年研发开支为2.1亿元，2020年扩大至2.82亿元。

因此，由于公司尚未实现盈利，又将大量资金用于CAR-T研发当中(其中85%以上的资金都用于研发)，使得公司的资产负债率高达233.68%。

除了企业自身面临现金流的问题以外，靶点同质化严重、难以规模化生产的CAR-T细胞治疗，也给予了科济药业极大的挑战。

二：靶点同质化严重的CAR-T细胞治疗

细胞免疫疗法，是指通过利用患者自体或异体的成体细胞或干细胞，采用生物工程方法获取、分离、培养扩增、筛选等处理后，使这些细胞具有增强免疫、杀死病原体和肿瘤细胞、促进组织器官再生和机体康复等治疗功效，然后将这些细胞人为输注(或植入)到人体，达到重建和更新体内病变、老化组织，促进组织器官再生，以及预防治疗疾病等目的的治疗方法。

简单地说，细胞疗法就是利用人体自身免疫系统来参与抗击癌症。目前，最主流的细胞疗法就是CAR-T，已经在血液肿瘤领域展现出显著的临床疗效。

全球已上市CAR-T产品概况 来源：各公司官网，中泰证券研究所 注：截止2021年3月28日

截至目前，全球已有5款CAR-T细胞疗法获批上市，但其中只有一款靶向BCMA，其余均是靶向CD19，并且都是治疗血液肿瘤。而且，我国目前处于上市审批阶段的阿基伦赛注射液(复星凯特研发)、瑞基仑赛注射液(药明巨诺研发)均是靶向CD19，适应症为淋巴瘤。

同时，据公开信息显示，美国有一半的CAR-T细胞免疫疗法药物临床试验是以CD19为靶点，我国也有超过40%，而仅次于CD19的热门靶点BCMA，在我国的临床试验数量不及CD20、CD22和GPC3，占比仅5%。

毫无疑问，当前CAR-T细胞治疗领域存在靶点扎堆、同质化严重的极大隐忧。

全球在研CAR-T药物数量(分靶点) 资料来源：Clinical trials，华创证券

另外，由于细胞免疫疗法的制造和应用过程极其复杂，需要成熟的生物制造工艺、完善的自动化和标准化处理和高精尖技术人员。同时，产品上市后还需要医生的临床使用、后续的评价等诸多程序。

从商业化角度看，极具个性化的免疫细胞治疗，在现有的环境下很难做到规模化生产，加之后续商业化推广程序繁琐，使得CAR-T细胞疗法价格昂贵的硬伤相当显著，从而导致了当前产品销售额相对较低。

因此，拥有创新和差异化产品管线的科济药业，才被寄予厚望，期盼能“杀出重围”。

三：创新和差异化的产品管线

目前，科济药业拥有专有的抗体平台CARsgen，其特点是由一个完整的人类噬菌体展示库和改进的杂交瘤技术提供动力，以识别和优化抗体片段，对肿瘤靶标具有更高的特异性和增加稳定性。这导致CAR-T细胞在没有肿瘤靶点和控制细胞因子释放水平的情况下自动激活减少。

利用公司自身的综合细胞治疗平台(内部能力涵盖从靶点发现、先导抗体开发、临床试验到商业规模生产)，科济药业已经自主开发了11款差异化候选产品，其中6款正处于临床阶段。在11款候选产品中，10款是CAR-T细胞疗法，其中5款处于临床阶段。

科济药业研发管线 来源：公司官网

CT053

CT053是公司唯一的核心候选产品，是一款全人抗靶向BCMA、用于治疗复发后/难治性多发性骨髓瘤(或R/R MM)的CAR-T疗法，作用机制是自体T细胞经由融合了具有高结合亲和力的全人抗BCMA单链抗体可变区片段的CAR进行基因修饰，可特异性识别BCMA。

据招股书显示，公司正在中国进行CT053治疗R/R MM的I/II期临床试验的关键II期试验以及正在北美启动关键II期临床试验。同时，公司计划就CT053用于治疗既往至少接受三线疗法治疗的MM患者在2022年上半年向国家药监局提交新药申请，并在2023年上半年向美国FDA提交BLA。并且，公司正筹备在既往接受一至三线全身系统治疗的患者中进行随机全球III期试验(预期于2022年第三季度启动)，以评估CT053作为R/R MM的早线治疗。

目前，CT053已经获得了美国FDA RMAT认定、美国FDA授予孤儿药认定、国家药监局授予突破性治疗药物品种等。

不过，从各项临床数据的表现上看，同类靶点CAR-T疗法中，传奇生物表现最佳，其次是蓝鸟、科济、驯鹿、巨诺等。

图片来源：东方财富网

CT041

CT041是针对胃癌/胃食管结合部癌及胰腺癌等实体瘤的全球潜在同类首创的、唯一靶向CLDN18.2的自体CAR-T候选产品。

截至目前，公司在中国启动了一项针对晚期(不可切除或转移性)胃癌/胃食管结合部癌和胰腺癌的Ib/II期临床试验，以及在美国启动了一项针对晚期(不可切除或转移性)胃癌或胰腺癌的Ib期临床试验，以评估CT041的安全性和有效性。同时，计划于2022年在美国进行一项关键II期临床试验，及考虑在加拿大、欧洲及亚太国家进行关键II期临床试验。

CT011

CT011CT011和另外一款CAR-T细胞疗法CT017一样，都是靶向GPC3，以肝细胞癌为适应症，目前都处于临床I期阶段。

据弗若斯特沙利文，CT011是中国采用CAR-T细胞疗法治疗实体瘤的首个IND许可，预计在2021年下半年启动II期试验。

实际上，全球第一篇针对GPC3、Claudin18.2和 EGFR/EGFRvIII的CAR-T细胞疗法论文，正是科济药业的联合创始人、CEO李宗海博士所发表，在实体肿瘤CAR-T细胞疗法研究方面拥有领先地位。

相比于其他CAR-T公司，科济药业的竞争优势在于已经在中国、美国、加拿大获得一共7个IND批件，是目前中国CAR-T公司中最多的。

另外，科济药业的研发管线避开了同质化严重的CD19靶点，以主攻实体瘤为主，而非白血病、淋巴瘤、黑色素瘤等血液肿瘤，因而研发管线差异化优势也相当明显。

这意味着，科济药业虽然错失了CAR-T获批上市的先发优势，但未来或许能凭借创新和差异化的优势，在全球商业化进程中“后发制人”。

四：结语

从现有的情况看，170亿港元总市值的科济药业估值并不算高。毕竟公司的确有着创新且差异化显著的CAR-T研发管线，这也是行业的发展趋势所在。

但由于科济药业当前的CAR-T研发进度较慢，而且同类首创产品存在更大的研发失败的风险，不确定性也挺大。

因此，如果科济药业能顺利推进研发进度，有更好的预期，这对于股价的推动作用无疑是相当大的，值得期待。

参考资料：

1、科济药业官网

2、科济药业招股说明书

3、Insight数据库，《国内即将迎来首款细胞疗法，靶点却扎堆严重，差异化成为吸金亮点?》

4、美柏医健，《细胞治疗：赛道火热，引群雄逐鹿，机遇与挑战并存》

5、药智网，《“科济药业”上市破发?高瓴、基石都带不动“CAR-T”差在哪?》