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12月10日，海正药业发布公告，公司部分资产存在减值的情形，其中对公司研发项目开发支出转费用化处理41153万元及计提外购技术相关无形资产减值准备10154万元;对公司在建工程/固定资产计提资产减值准备94105万元;计提存货跌价准备27397万元，合计172809万元。通俗点讲，就是今年四季度海正药业将资产减值17亿，争议较大，引发各方关注，其股价11日暴跌6.87%，12日继续收跌2.83%。

然而，海正药业3季度报告中所述归属于上市公司股东的净利润为125499万元，以11日收盘价9.62计算其动态市盈率约为5.55。单纯以此动态市盈率看，海正药业市盈率几乎全行业上市公司中最低，当之无愧的白马股。

如果只关注其动态市盈率，很容易忽略其三季报中公布的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-40395万元，即1-9月海正药业非经常性损益为165894万元，其中159526万的非流动资产处置损益，主要为出售海正博锐股份所获收益。

其实，一直以来海正药业通过规则内利用会计准则来美化财务报告的问题存在已久，2018年年报中提到，开发支出类资产为134830万元，无形资产104732万元，在建工程类资产493352万元，固定资产770332万元。18年研发投入为103391万元，其中费用化研发投入为50283万元，资本化研发投入为53108万元，即当期计入开发支出类资产已占其全部的39.39%。高额研发投入利于公司未来发展，不应视为公司长期发展的不利因素，但高额研发如果全部费用化处理将使财报极其难看，以2018年为例，如果2018年研发费用全部费用化处理，海正药业2018年净亏损额将达到惊人的10个亿。高达近五十亿的在建工程类资产，也是其不得不面对的历史问题。

但是，经此次减计后，研发开支类、在建工程类资产大幅削减，极大减轻公司未来财务负担。同时，2018年三季度研发投入全部转入研发费用，虽然降低了当期利润，但却让未来公司财务正常化轻松了许多。

之所以海正药业能够在此时进行如此大幅度的财务改革，与其前期高额的研发投入不可分割。公开数据显示，海正药业研发投入2015-2018年分别为77503万元、82791万元、84419万元、103391万元，所投入研发的药品包括阿达木单抗、重组人-鼠嵌合抗CD20单克隆抗体注射液、HS629、HS-25(海泽麦布，19年1月申报上市)、AD35、人参皂苷C-K等12个品种，涵盖1类化药、2类生物药及一致性评价等类别，详情如下表所示(海正药业2018年年报数据)。另外，安佰诺作为已上市品种，累计投入研发金额约约1.34亿元，2018年安佰诺单药销量约1.49亿元。

上表中，阿达木单抗已于2019年12月10日获批上市，该产品2017、2018年全球销量分别为185亿、199亿美元，是当之无愧的全球药王。目前，原研艾伯维2010年在国内上市，年治疗费用约为20万元/年，2018年销量约2亿元，中国市场表现与其全球药物的地位完全不匹配，但这更多与艾伯维本身在中国的推广能力有关，公开信息显示，艾伯维在中国上市10个产品，修美乐销售额竟然居首。

阿达木单抗目前获批适应症包括：多关节型幼年特发性关节炎、强直性脊柱炎、类风湿关节炎和银屑病等自身免疫性疾病，存量患者约1500万人。11月28日修美乐医保谈判结果出炉，价格降至1290元/针，相比原价7625.14元/支降幅达83%，此前部分地区已降低为3160元。

假设，存量患者渗透率即使只有1%，以降价80%计，年治疗费用为4万元，市场规模高达=1500万人*1%*4万元/年=60亿元。存量患者渗透率如果达到5%，市场规模将高达300亿元。目前看来，这一市场大概率将被原研加现阶段已申报、上市的四家国内企业瓜分，这四家分别为首个上市阿达木单抗类似物的百奥泰和其他三家：海正生物、复宏汉霖、君实生物。

2018年4月，海正公告单抗类资产整合计划，2019年1月设立海正博锐，3月将海正生物股权转移至海正博锐，9月将海正博锐控股权交割至PAG Highlander (HK) Limited并保留42%股份。

根据海正博锐股权合同条款约定，本次交易PAG交易对价为38.28亿元，其中10亿注入标的公司，28.28亿作为股权转让款。同时，海正需按约定时间将安佰诺、阿达木单抗、英夫利昔单抗、曲妥珠单抗药品注册批件转移至标的资产——海正博锐或其全资子公司，否则将向PAG支付高达16.25亿补偿款，包括里程碑补偿款合计8.25亿元、特殊转移补偿合计8亿元。

通过此次交易，海正药业初步确认收益12.7亿，减少开发支出类资产40848万元，但需将刚刚上市3年销量就达1.49亿元的安佰诺及阿达木单抗、英夫利昔单抗、曲妥珠单抗等单抗类药品注册批件转移至标的公司，且丧失标的公司海正博锐控制权。

未来，得益于MAH制度的实施，海正药业旗下控股子公司瀚晖制药有限公司，原海正辉瑞，极有可能继续负责海正博锐所拥有单抗类药品的生产、销售。另外，1类新药海泽麦布2019年申报上市，获批上市之期将近，将持续为海正带来更多利润。

同时，保留42%海正博锐股权亦可持续获得收益。PAG Highlander (HK) Limited作为目前亚洲龙头私募股权投资基金太盟亚洲资本三期基金的子公司，而太盟资本具备丰富的医药企业资本化经验，在其众多参股、控股企业中，康宁杰瑞12月12日挂牌港交所，首日上市高开27.45%，12月13日报收14.3港元，市值128亿。作为控股股东，PAG未来几年内极有可能操作海正博锐登陆科创板或港交所，而此次交易中同时包含已产生利润的安佰诺、刚刚获批上市的阿达木单抗及其他处于临床研究的生物大分子药品，其产品组合也比较符合登陆资本市场药企的气质。以目前可类比的复宏汉霖(目前市值223亿港元)等登陆资本市场的情况来看，未来海正博锐极具想象空间。

除剥离研发投入高企的海正博锐外，今年3月海正药业将所持浙江导明医药科技有限公司19.8%股份转由境外全资子公司——海正国际控股有限公司间接持有。10月，海正药业作价13,536.11万元人民币或等值美元，向海正间接持股16.83%的DTRM Biopharma (Hong Kong) Limited(导明医药(香港))转让参股公司浙江导明医药科技有限公司20.24%股权，而导明医药作为聚焦一类创新药研发的企业，同样是高研发投入少营业利润。据悉，浙江导明医药科技有限公司目前正筹划境外上市股权重组。

2018年年报显示，海正药业医药生产营业收入52.97亿，毛利率58.49%，毛利率同比增长5.38个百分点;医药商业营业收入46.32亿，毛利率23.2%，毛利率同比增长6.7个百分点。可见，海正药业做为老牌医药企业在生产、销售方面依旧有其独到之处。

综上所述，海正药业看似暴雷的减值17亿资产，实为近两年的筹谋，为摆脱连续亏损、正常化财务报表而势在必行。通过出售海正博锐、导明医药部分股权，回笼资金的同时，剥离影响财务利润因素，优化了资产组合。未来，海正医药主营业务向医药生产、医药商业集中，减少了方向不明确的资本支出，利润逐渐回归，财报将好看不少。