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今日恒瑞开盘保持低迷，长时间跌幅超过9%，盘中一度跌停。主要原因是上周六恒瑞发布2021年报以及2022一季报，首次出现营收与利润的双负增长，2021净利润下降幅度高达28.41%，同时今年一季度净利润继续下降且达到17.35%。其实这从恒瑞的股市表现上早已能看出端倪，从2021年1月份95.67的最高点至今日盘中计算，一年多跌幅高达68.9%。

资本寒冬已至

恒瑞都已经表现如此，对于众多的Biotech而言情况更加令人堪忧，去年至今的股市动荡程度已经造成大规模的资本寒冬。以港股为例，从去年下半年开始至今港交所上市的34家Biotech企业平均跌幅达到69.7%，大幅度跑输恒生指数。

图1  2021年下半年至今港交所Biotech与恒生指数表现对比

数据来源：Wind

同时从2021年报的表现来看，虽然近几年众多Biotech逐渐开始有产品上市，药品销售+权益转让带来的收入大大缓解了企业自身现金流的紧张，但是面对逐年增长的研发投入依旧有些捉襟见肘。

按照当前研发投入与营收情况，已经有3家企业今年即将出现财务危机，同时有24家企业只能继续支持6年的研发。但是创新药的平均临床试验周期为6~7年，一款新药的整体研发周期为10年左右。

表1 部分港交所Biotech企业财务情况

数据来源：上市公司年报

并且二级市场的震荡已经开始逐渐传导至企业经营现状，4月14日嘉和生物创始人周新华辞职离开，4月20日被曝出天境生物(I-Mab)正在探索包括将公司出售在内的选项，种种信息都代表着已经有部分企业开始熬不过这波资本寒冬了。

多数Me too药品收入不达预期

造成此次创新药资本寒冬最直接的原因就是，众多资本催生下的Me too药物逐渐上市走向市场后销售收入多数不达预期，尤其是对于同靶点同作用机制的第三个及之后的药物而言现象更为严重。药品未来的市场想象空间相对于上市前大大降低，也就难以维持众多Biotech高高在上的估值。

以肿瘤领域为例，近几年小分子抑制剂中国上市药物中靶点数量最多的分别为PARP、EGFR、BTK，均体现出同类型同适应症药物上市时间越晚市场份额越小的情况。

对于PARP抑制剂来说，由于最后上市的帕米帕利为2021年上市，故目前只能看到2021年后3个季度的销售数据。将不同药品上市后的同期销售数据对比来看，由于尼拉帕利是第一个上市的PARP国产抑制剂，对进口药物奥拉帕利形成了国产替代，所以销售增长较快，至2021Q4市场份额占比达到30%。但是后续上市的氟唑帕利和帕米帕利销售增长依次变慢。

图2 国产PARP抑制剂上市后首年销售对比（单位：百万元）

数据来源：艾美达公立医院销售数据库

对于三代EGFR抑制剂来说，最后上市的伏美替尼为2021年上市，故目前只能看到2021年后3个季度的销售数据。将不同药品上市后的同期销售数据对比来看，由于阿美替尼是第一个上市的EGFR国产抑制剂，对进口药奥希替尼形成了国产替代，所以销售增长较快，至2021Q4市场份额占比达到16%，但是后续上市的伏美替尼很难打开市场。

图3 国产三代EGFR抑制剂上市后首年销售对比（单位：百万元）

数据来源：艾美达公立医院销售数据库

对于BTK抑制剂来说，最后上市的奥布替尼为2020年12月份上市，故目前只能看到2021年的销售数据。将不同药品上市后的同期销售数据对比来看，由于泽布替尼是第一个上市的EGFR国产抑制剂，对进口的伊布替尼形成了国产替代，所以销售增长较快，至2021Q4市场份额占比达到41%，但是后续上市的奥布替尼在上市后的一年内都没有打开市场。

图4 国产BTK抑制剂上市后首年销售对比（单位：百万元）

数据来源：艾美达公立医院销售数据库

资本寒冬的根本原因

造成此次投资人对创新药企没有信心的主要原因有两个，分别为国内市场潜力降低和海外市场大门逐渐关闭。

对于国内市场而言，目前中国药品的支付方除了个人支付以外医保支付占据主要部分，但是由于医药基金的资金有限只能发挥“保基本”的作用，这就导致年治疗费用30万不得不成为医保能承受的“天花板”。

在医保谈判的重压下中国同类创新药的价格远低于海外市场，在患者数量增长缓慢的情况下，国产新药对进口药物的替代使命完成后再无新的增长点。这也就导致国内药品整体市场的潜力降低。

图5  2017年-2021年医保谈判目录外药品的谈判成功率以及平均降价幅度

数据来源：人社部、国家医保局官方公布

在海外市场上，由于近些年中美国际关系变得日益紧张，导致国产新药出海变得愈加困难，也就意味着中国的创新药只能在国内及其他发展中国家进行厮杀，但是全球接近一半的创新药市场都在美国。

并且今年的情况变得愈加剑拔弩张，2月7日，美国发布了最新版本UVL名单，增加了33家中国单位，药明生物和药明生物（上海）在内；3月10日，美国证券交易委员会（SEC）将五家在美国上市的中国公司列入“暂定清单”，包括百济神州、再鼎医药、和黄医药；3月28日，美国联邦参议院通过《美国竞争法案》，其宗旨是以中国为“战略对手”，提振美国的国际竞争力。

国内外的双重压力对国产创新药企造成典型的“戴维斯双杀”，就连恒瑞都开始裁员准备“过冬”，按照现在的形势发展下去其他依旧靠融资存活的企业大概率十不存一。

潜力无穷的本土市场是造就Bigpharma的基础

在出海受阻的情况下，发展国内市场才能够促进中国医药创新进一步发展，中国患者的临床需求需要中国的企业去满足。

在医保内，降低创新药的医保报销比例。目前商业保险在中国的发展程度依旧较低，其中的一个重要原因是医保没有给商业保险的发展预留出充足的空间，医保目前对于仿制药和创新药用同样的标准进行赔付，但是创新药的高投入代表着高价格难以避免，目前大部分创新药依旧未能进入医保，这就致使医保“保基本”的战略方针未能完全实现。

针对于此，可以降低医保对于创新药的赔付比例，这样能够在不对医保基金造成更大压力的情况下将更多的创新药纳入医保，同时也能够为商业保险的发展留出足够的空间，形成患者、药企、医保、商业保险等多方共赢的局面。

在医保外，商业保险有足够的发展空间之后，可以通过鼓励经济发达地区地方政府发挥主导作用，建立商业健康险，同时明确将创新药纳入商业医疗险和健康险的保障范畴。两者结合下能促进商业保险更快的发展，为众多的患者提供经济保障。

这样医保内外的双循环良性发展才能激发中国本土市场的潜力，才能促使中国医药创新走向国际第一梯队。